11月以来，银行间市场质押式回购成交量持续处于高位，且今年以来首次突破5万亿元规模。最新迹象表明，市场主体或正通过杠杆策略来增厚收益。

债市加杠杆情绪高涨，与市场主体对于资金面预期相对乐观不无关联。业内专家提示，债市杠杆率高企隐含风险因素，必须引起警惕；高回购高杠杆格局难以持续，建议谨慎控制杠杆。

记者统计梳理发现，截至11月25日，在11月1日以来的19个交易日中，有连续18个交易日银行间市场质押式回购成交额超过4.5万亿元，其中甚至有11个交易日成交额突破5万亿元，月内最高点为11月18日的5.22万亿元。

成交量连续处于高位，反映债券市场正在加杠杆——机构滚动借入低成本资金，来配置剩余年限相对较长并具有较高收益的债券进行套利。多位专家表示，当前，质押式回购成交额处于高位，已经远高于正常年份的成交量水平，表明债市加杠杆已经成为市场一大交易策略。

从结构来看，“滚隔夜”加杠杆套利的情况较为明显。最新汇总数据显示，11月以来，银行间隔夜回购利率在不足40个基点的范围内窄幅震荡。隔夜品种日成交量已连续18个交易日超过4万亿元。

所谓“滚隔夜”，是杠杆层面融资行为，也是一种期限错配行为。机构通常采取的措施是将持有的债券质押给其他机构，以此借到低成本的以隔夜回购为主的短期资金，在该笔隔夜资金到期之后，再将债券质押出去，借来下一笔隔夜资金，用来偿还上一笔资金，以此类推。对于机构而言，每天都会有新的到期资金，由此赚取债券票息和资金成本的利差。

光大银行金融市场部宏观研究员周茂华认为，一般来看，市场对央行维持流动性合理充裕形成较为稳定的预期，市场利率波动较小，就可能吸引部分机构进行加杠杆套利。

“在债市长端利率震荡的背景下，投资者注意到资金面维持中性稳健，开始通过加大回购抬高杠杆以增厚收益。”中信证券研究所副所长明明表示。

一段时间以来，央行公开市场操作凸显灵活精准，维持流动性整体合理充裕。目前，银行间市场资金面稳中偏松，质押式回购隔夜品种DR001和7天期品种DR007连续数日维持在2%和2.20%以下；10年期国债收益率持续在2.9%附近震荡。

国元证券研究中心宏观经济首席分析师杨为敩认为，央行着力维护流动性合理充裕，但在调结构背景下，资金在一些行业很难形成信用投放，这些资金最终只能在金融市场里循环。尤其是，当前大宗商品市场有所降温，市场风险偏好降低，因而造成很多资金在资金市场中进行低成本、循环往复的套利行为。

“从交易量看，对市场加杠杆需要保持一定警惕性。”周茂华表示，如果债券市场杠杆率过高，可能导致机构流动性管理难度上升，市场流动性波动加大，一旦流动性收紧、市场利率上升，就可能增加市场脆弱性。

明明认为，过度依靠回购来增厚收益，会加重资金空转问题；而且这个过程基本不消耗超储，机构难以自我“刹车”，市场容易陷入盲目扩张的无序状态。

周茂华认为，如果市场利率波动大或流动性趋紧(资金利率上升)就可能压缩套利空间，市场加杠杆意愿将有所降温。

“高回购高杠杆格局难以持续。”明明说，一方面，高杠杆风险下，央行可能通过边际收紧货币政策，抬升资金利率，使DR007重返2.2%之上以控制市场回购规模；另一方面，当前资金市场结构更为脆弱，一旦基本面和宽信用的利空预期差出现，投资者很可能快速自发去杠杆。

明明表示，当前监管趋于提前发现风险，在政策措施上通过微调使得资金面保持中性，整体呈现出提前预警、缓步调整的特点，使得我国债市杠杆率更加稳定，市场利率波动也有所减小。

（文章来源：上海证券报）