文｜明明周成华余经纬

近期政府债发行提速，流动性持续偏紧，引起市场担忧。回顾历史上宽财政发力阶段资金面与债市走势，一方面较强的宽财政预期相较于流动性缺口本身更容易引起长债利率脉冲式回调，另一方面财政发力引起的资金面调整通常是阶段性的，核心影响仍是央行数量端工具取向。宽财政阶段央行宽货币协同发力并不罕见，而当下央行宽货币取向仍然明确，政府债发行提速预期对市场扰动的或不会持续太久。

▍政府债发行提速，流动性持续偏紧。

(资料图片仅供参考)

7月政治局会议对宽财政诉求抬升，8、9月地方政府专项债发行节奏明显抬升，9月在计划外新增了一期1150亿元的5年期国债发行，总的来看，8月至今政府债发行节奏明显提速，贡献了一部分流动性缺口。受此影响，资金利率中枢回升至政策利率以上，引起了市场的较多担忧。宽财政发力对资金面与债市的扰动是阶段性还是长期性的？针对这一问题，有必要回顾历史上财政发力阶段的市场走势情况。

▍回顾历史上宽财政发力阶段资金面与债市走势，大致存在以下2个特征：

1）相较于政府债多发引起的流动性缺口，较强的宽财政预期更容易引起长债利率脉冲式回调。相较于政府债多发引起流动性缺口扩大和流动性收紧，进而导致债市调整的传导路径，我们发现特别国债发行等宽财政预期本身更容易引起债市的短期调整，例如2007年和2022年特别国债发行阶段均出现长债利率的脉冲式上行，而在特别国债仍未发行完毕时回落。与之相对，两轮债务置换和后续的专项债提前发行、额度调整均是通过流动性缺口的扩大来传导发行压力，但债市的调整则相对平淡，或是更多受其他因素影响。

2）财政发力引起的资金面调整通常是阶段性的，核心影响仍是央行数量端工具取向。综合几轮宽货币周期资金面的表现，完全由政府债多发引起的紧资金并不持久。其中2007年和2020年的资金面收紧均是宽财政+紧货币/宽货币退出预期的结果，而2015年到2019年期间的资金利率中枢上行则是逆回购利率加息所致。与之相对，2021年末资金面虽然边际收紧，但压力整体可控，是央行数量端工具积极投放和实施降准的结果。由此可见，宽财政阶段资金面扰动的持续时间往往取决于央行数量端工具取向。

▍政府债多发是否和数量端宽货币发力同步？

以80%分位数作为参考标准，2015年以来的21个发行高峰阶段中，央行有13次实现了资金净投放，有14次在前后两个月内出现过降准；此外OMO资金净回笼的阶段，要么当月或者近期存在降准，要么当月的财政性存款环比少增。总体而言，政府债净融资高峰央行货币政策数量工具取向往往是较为积极的，但央行操作也会综合考量当月的财政支出情况，避免出现大水漫灌等问题。

▍央行宽货币取向仍然明确，政府债发行提速预期对市场扰动的持续时间或不会太久。

一方面， 10月MLF净投放是今年最高水准，央行数量端政策的宽松取向仍然较为明确。另一方面，10月往往财政收大于支，近期的资金面调整存在一定季节性因素，而11月和12月通常是全年财政支出大月，或能对冲一部分政府债多发引起的缺口。支持信贷增长和实体经济修复的目标下央行大概率会引导资金利率稳定在政策利率附近，预计长债利率短期可能延续窄幅波动，中长期视角下仍然存在向MLF锚位回归的可能性。

▍风险因素：

财政政策超预期，政府债发行节奏超预期，流动性波动超预期。